集團研究聯席主管與資深分析師Jim Covello表示，在人工智慧基礎設施建設熱潮中受惠的投資人，應優先選擇大舉支出的「超大規模雲端服務商」，而非晶片製造商。

Covello周四在一份客戶報告中指出：「我們建議加碼超大規模雲端服務商，減碼半導體類股。這個觀點的基礎在於，市場已在一定程度上體現對超大規模雲端服務商投資回報率的疑慮，這點可從該類股估值倍數被顯著壓縮看出。」

Covello的判斷與近期交易趨勢背道而馳。過去幾個月，半導體一直是市場青睞的AI投資標的，而超大規模雲端服務商，包括科技巨擘亞馬遜、甲骨文、微軟、Alphabet和Meta Platforms則表現落後，因投資人質疑它們在資料中心的巨額資本支出。費城半導體指數（SOX）在過去一年飆升近150%。

Covello認為，這項相對價值交易有兩種可能帶來回報的情境。第一種是超大規模雲端服務商開始展現正向投資回報率，緩解投資人對其支出的擔憂，並推動股價上漲，從而令這些公司的估值回升。他指出，晶片股的上漲空間將相對較小，因為市場已獎勵過該類股。

第二種情境是，超大規模雲端服務商的投資回報率持續面臨挑戰，迫使其縮減支出。

他說：「我們認為這是此一交易思路下的最佳情境。因為隨著現金流前景改善，超大規模雲端服務商將出現明顯的『疑慮緩解』型反彈；而半導體類股則將受到重大衝擊，因為超大規模雲端服務商資本支出下降將對其營收造成負面影響。」

目前，半導體製造商的估值已處於高檔，而大型科技公司的估值則低於歷史平均水準。SOX的12個月遠期本益比已升至近24倍，而其10年平均本益比約為19倍。雖然按照這一指標，超大規模雲服務商目前的估值也是24倍，但考量其經常性現金流與成長前景，此類公司通常享有更高估值。

Covello補充，唯一可能的負面情境是「維持現狀」，也就是超大規模雲端服務商雖然面臨投資回報率的挑戰，仍繼續大手筆支出，在支撐半導體公司估值的同時，擠壓自身現金流。

資本支出一直是美國大型科技股的一大拖累因素，投資人擔心AI帶動的支出將超過現金流。早在2月，美國銀行的一項調查就顯示，創紀錄比率的投資人警告企業支出過度，其中四分之一的受訪者更將「AI泡沫」視為市場面臨的首要尾部風險。